2023年8月27日，证监会发布“进一步规范股份减持行为”的要求（以下简称2023减持新规）。股票系债务人或被执行人的重要财产，2023减持新规提高了上市公司重要股东减持门槛，可能使股票处置面临实质性障碍。在此背景下，本文讨论2023减持新规对股票执行的影响及其应对措施。（注：受篇幅限制，本文不讨论锁定期、承诺期、窗口期和短线交易的股份减持限制，仅讨论因2023减持新规被限制减持的情形。）

一、证监会发布的减持相关规定

2017年5月26日，证监会发布〔2017〕9号公告，公布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称证监会《减持规定》），明确规定限制公司重要股东通过证券交易所以集中竞价、协议转让、大宗交易等方式减持股份。

《减持规定》第2条规定：“上市公司控股股东和持股5%以上股东（以下统称大股东）、董监高减持股份，以及股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，适用本规定”

2023年8月27日，证监会发布2023减持新规，该新规要求：“上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。/同时，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。”证监会明确，正在抓紧修改减持规定，提升规则效力层级，细化相关责任条款，加大对违规减持行为的打击力度。

二、沪深主板与北交所对2023减持新规的细化及其比较分析

为落实证监会2023减持新规的监管要求，2023年9月26日，上海证券交易所发布了《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》（以下简称上交所《减持通知》，深圳证券交易所发布《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》内容基本一致，本文不做额外讨论），进一步明确了执行标准。同日，北交所修订《北京证券交易所上市公司持续监管指引第8号——股份减持和持股管理》（2023年修订）（以下简称北交所《减持指引》）。现将上交所《减持通知》、北交所《减持指引》规定简要整理如下：

三、现有条文明确规定不适用2023减持新规的情形

（一）减持通过证券交易所集中竞价交易买入的上市公司股份不适用

证监会《减持规定》第2条第2款规定：“大股东减持其通过证券交易所集中竞价交易买入的上市公司股份，不适用本规定。”但2023减持新规、上交所《减持通知》、北交所《减持指引》均未将该种情形排除在外。笔者认为，本次2023减持新规出台主要是为了减少公司大股东减持给二级市场造成的压力，大股东减持给二级市场造成的压力不因股份来源不同而有所区别。因此，在2023减持新规发布后，通过证券交易所集中竞价交易买入的上市公司股份是否受影响仍需实践探索。

（二）股份已被质押、作为融资融券业务担保物或违约处置导致的股份减持不适用

上交所《减持通知》第7条规定：“2023年8月27日前，股份已被质押并办理质押登记的，或已作为融资融券业务担保物的，因违约处置导致的股份减持不适用本通知规定。”关于发布北交所《减持指引》的公告中写明：“2023年8月27日前，股份已被质押并办理质押登记，或已作为融资融券业务担保物的，因违约处置导致的股份减持不适用本指引。”

依据上述规定，不论上交所、深交所还是北交所，2023年8月27日前，股份已被质押并办理质押登记的，或已作为融资融券业务担保物的，因违约处置导致的股份减持不适用2023减持新规。这一除外规定同时意味着，自2023年8月27日起，采用集中竞价交易或者大宗交易方式进行违约处置导致的股份减持，亦需适用2023减持新规。尽管如此，实践中即使明确属于该除外规定情形的，仍有可能受到窗口指导而被限制减持。

四、2023减持新规对股票执行的影响

司法处置股权的方式主要有三种，第一种是法院指令特定主体通过二级市场变价股票或质权人申请自行变价股票，第二种是司法拍卖。第三种是大宗股票司法协助执行。下文简要论述2023减持新规这三种股票执行方式的影响。

（一）2023减持新规并未完全限制司法强制执行股票

证监会《减持规定》第4条规定：“上市公司股东、董监高可以通过证券交易所的证券交易卖出，也可以通过协议转让及法律、法规允许的其他方式减持股份。/因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理。”从文义来看，有一种理解是司法强制执行应当遵守证监会《减持规定》的规定，当出现证监会《减持规定》规定的限制减持情形时，股票不得被司法强制执行。

在（2021）川01执异2928号执行异议执行裁定书中，四川省成都市中级人民法院认为：“上述部门规章第四条第二款‘因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理’应结合第四条第一款理解为“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，可以通过证券交易所的证券交易卖出，也可以通过协议转让及法律、法规允许的其他方式减持股份”，而非得出上市公司被证监会立案调查期间法院不得拍卖案涉股票的结论，该结论亦不符合《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十一条“被执行人未按执行通知履行法律文书确定的义务，人民法院有权查封、扣押、冻结、拍卖、变卖被执行人应当履行义务部分的财产”的规定”。

笔者赞同四川省成都市中级人民法院在裁定中体现出来的观点，证监会《减持规定》第4条第2款并没有单独作为一条，而是紧跟在证监会《减持规定》第4条第1款之下，更应当结合第1款的规定做解释。并且，如果股票出现证监会《减持规定》规定的任意情形，司法都不能通过任何方式执行，将非常不利于保护债权人的权益。即使不按前述理解，司法领域法律规定与资本市场规范性文件之间本身就存在冲突博弈。因此，2023减持新规对股票司法处置的影响尚有讨论空间。

（二）法院指令特定主体通过二级市场变价股票或质权人申请自行变价股票的，受2023减持新规影响股票可能无法实际处置

1.以集中竞价交易、大宗交易方式处置股票会受减持限制

《〈上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则〉问题解答（一）》（上证函〔2018〕66号发布）第8条规定：“司法强制执行、执行股权质押协议涉及的股份转让，如何适用《细则》的规定？答：司法强制执行和执行股权质押协议，按照具体执行方式分别适用《细则》，即通过集中竞价交易执行的，适用《细则》关于集中竞价交易减持的规定；通过大宗交易执行的，适用《细则》关于大宗交易减持的规定；通过司法扣划、划转等非交易过户的，比照适用《细则》关于协议转让减持的规定，但《细则》第六条第一款有关受让比例、转让价格下限的规定除外；过户后，过出方不再具有大股东身份或者过户标的为特定股份的，过出方、过入方的后续减持应当遵守《细则》第六条第二款、第三款有关减持比例、信息披露的规定。”

上交所《减持通知》第1条规定：“上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%（以下统称分红不达标）的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。/前款所称二级市场减持，是指通过本所集中竞价交易或者大宗交易减持股份。……”第2条规定：“控股股东、实际控制人在预先披露减持计划时，应当对是否存在破发、破净或者分红不达标等情形进行判断；不存在有关情形的，可以披露减持计划，并说明具体情况。……未预先披露减持计划的，控股股东、实际控制人不得通过集中竞价交易、大宗交易减持股份。”

北交所《减持指引》第10条规定：“上市公司控股股东、实际控制人计划通过北交所集中竞价交易或大宗交易减持其所持有的本公司股份的，在首次披露减持计划时，不得存在下列情形。（一）最近20个交易日内，上市公司任一交易日股票收盘价低于其公开发行股票并上市的发行价格；（二）最近20个交易日内，上市公司任一交易日股票收盘价低于最近一个会计年度或者最近一期财务会计报告期末每股净资产；（三）上市公司最近一期经审计的财务报告的归属于上市公司股东的净利润为负。”

依据上述规定，若上市公司存在破发、破净等情形，控股股东、实际控制人等不得在交易所披露减持计划，不得通过集中竞价交易、大宗交易减持股份。即使是法院指令通过集中竞价、大宗交易处置股票也可能会受到减持限制。

如广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2020）桂01执2538号执行案中认为：“本院于2021年12月1日收到1590227股ＳＴ联建股票的强制变价得款6916318.31元，扣除申请执行费206782元后，已将执行款6709536.31元支付给申请执行人国海证券股份有限公司。因《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2017〕9号）第九条规定‘上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%’，故对尚未变价的ＳＴ联建股票，受该规定对股票竞价交易期间和交易比例的限制，本次执行无法处置，在符合该规定的竞价交易情形后，本案再行恢复执行进行处置。”

苏州市中级人民法院在（2020）苏05执66号执行案中也指出：“2020年7月20日，东吴证券股份有限公司作为协助执行人向本院复函，因本案所涉证券处置受到《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》的规则限制，通过集中竞价交易方式处置剩余证券还需要180个交易日。”。

2.以协议转让方式处置股票的，可能会被交易所通过窗口指导等方式叫停

《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》（2021年修订，以下简称《上交所协议转让指引》）第7条规定：“转让双方办理协议转让业务存在以下情形之一的，本所不予受理：……（二）拟转让股份已经被质押且质权人未书面同意转让；（三）拟转让股份存在尚未了结的诉讼、仲裁、其它争议或者被司法冻结等权利受限情形，但按照《关于进一步规范人民法院冻结上市公司质押股票工作的意见》取得人民法院准许文件的除外；（四）拟转让股份存在中国证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》或《减持细则》规定的不得减持的情形……”

证监会《减持规定》第10条规定：“通过协议转让方式减持股份并导致股份出让方不再具有上市公司大股东身份的，股份出让方、受让方应当在减持后6个月内继续遵守本规定第八条、第九条第一款的规定。/股东通过协议转让方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，股份出让方、受让方应当在减持后6个月内继续遵守本规定第九条第二款的规定。”

《上交所协议转让指引》明确规定，不符合上交所《减持规定》的不允许通过上交所协议转让。因破净破发等情形限制减持的规定目前仅存在于上交所《减持通知》、北交所《减持指引》中，证监会《减持规定》暂未包含此种情形。从监管规定的字面意思上来看，暂未限制当事人通过协议转让的方式实现减持。但由于协议减持客观上确实给二级市场带来了压力，且证监会《减持规定》现正抓紧修改中，当事人协议转让股份的，不排除被交易所通过窗口指导等方式叫停的可能。

除此之外，依据《上交所协议转让指引》，协议转让股份还需要满足其他条件，如股份被质押的应取得质权人书面同意，股份被司法冻结的需取得人民法院准许文件等。考虑到债务人/被执行人通常涉诉较多，这些限制条件被触发的可能性较高，这部分监管规定亦需要引起债权人/申请执行人的注意。

3.即使当事人之间已就以股抵债达成合意，股票事实上也难以完成过户

《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第14条规定：“选择上市公司股票的处置方式时，应首先听取当事人的意见。当事人达成一致意见以被执行人、执行担保人自行卖出或以股抵债方式处置股票，且符合法律法规、司法解释、部门规章、证券交易所规则相关规定，不损害其他债权人、投资者合法权益和社会公共利益的，应当准许其自行交易，但应告知当事人自行办理过户相关手续。”深圳市中级人民法院《关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》第23条规定：“金钱给付类案件执行过程中，当事人达成以上市公司股票抵债执行和解协议的，不得依据该协议作出以物抵债裁定。……”

合意以股抵债系在法院监督下由当事人自行协议股票处置价格后，在法院确认对股票价值不造成冲击的情况下执行的以股抵债。若法院参照上述规定，在当事人合意以股抵债后不出具裁定书，即使当事人之间已就以股抵债达成合意，股票事实上也难以完成过户。

（三）司法拍卖及拍卖流拍后裁定以股抵债可能不受2023减持新规影响

1.2023减持新规应无法影响司法拍卖行为

北京市高级人民法院在（2021）京执复343号民事裁定书中记载：“2021年7月26日，该院联系中国证券登记结算深圳分公司，就能否在执行程序中对宏远公司持有的精艺股份进行分次拍卖，是否会受减持规定约定，中国证券登记结算深圳分公司工作人员答复不受减持规定约束。/2021年8月19日，该院在人民法院诉讼资产网发布了五份拍卖公告，分别拍卖宏远持有的精艺股份（证券代码002295）500万股、580万股、750万股、750万股、1100万股。”深圳市福田区人民法院在（2018）粤0304执异1号执行异议案中认为：“关于本院现阶段对涉案股票进行拍卖是否合法的问题。根据《中华人民共和国民事诉讼法》第二百四十二条的规定，被执行人未按执行通知履行法律文书确定的义务，人民法院有权根据不同情形扣押、冻结、划拨、变价被执行人的财产。本院作出的（2015）深福法民二担字第6号民事裁定书已于2015年7月31日发生法律效力，裁定准许拍卖、变卖被申请人孟凯名下的涉案股票，申请执行人中信证券股份有限公司在本金47960万元，利息、滞纳金、公证费的范围内优先受偿。申请执行人据此向本院申请强制执行，本院依法对涉案股票进行变价处分以清偿申请执行人的债权，符合法律规定。而本院采用在淘宝网拍平台上整体处分涉案股票，拍卖成交的买受人将取得涉案股票的所有权益，包括大股东的身份及控股权，不属于减持的情形。且，中国证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》系规范性文件，效力低于法律规定，异议人不得以此为由要求暂缓执行。”上海金融法院在（2022）沪74执异84号执行异议案中认为：“依据生效的民事判决书，被执行人翁武游、林永飞、翁雅云负有还款的义务，申请执行人申万宏源公司在三名被执行人不履行义务情况下向本院申请执行，本院予以立案，并责令三名被执行人主动报告各自名下可供执行财产情况，但三名被执行人拒不申报，故本院依法对翁武游名下持有的上市公司股票进行处置符合法律规定。本院对上市公司股票处置是依法强制执行，此处的依法是指依据法律、行政法规及执行工作中相应的司法解释，而《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》是深圳证券交易所依据中国证券监督管理委员会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》制定的行业规定，系争股票并非持有人主动减持，该行业规定不能对抗人民法院的强制执行行为。”在（2022）沪74执异169号执行异议案中认为：“异议人杨建新作为被执行人，应当主动履行生效法律文书确定的还款义务，现本院依法强制拍卖其名下持有的系争股票，符合法律规定，并无不当。杨建新所称的相关规定，针对的是公司股东、董监高主动减持股份的行为，而目前是法院采取强制执行行为，不适用上述规定。”

综合上述案例，由于证监会《减持规定》、2023减持新规等规定或通知的效力层级较低，应无法影响司法拍卖行为。但证监会正抓紧提升《减持规定》的层级，《减持规定》层级提升后，司法拍卖行为会不会受到影响仍需实践探索。

2.司法拍卖流拍后法院裁定以股抵债应不受2023减持新规限制

此种方式是指，如经双方当事人同意，司法拍卖流拍后，在不损害其他债权人权益和公共利益的情况下，执行法院按照一定价格，将冻结的无限售流通股以非交易过户的方式直接划转到申请执行人名下用于抵债。

《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第33条规定：“采用大宗股票司法协助执行方式、网络司法拍卖方式任何一次处置失败的，申请执行人均可申请直接抵偿，但其抵偿的股票价格不得低于该次处置的保留价。”

《广东省深圳市中级人民法院印发《关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》第19条规定：“网络司法拍卖第一次拍卖起拍价参照财产处置参考价确定，不得低于财产处置参考价的70%。/第一次拍卖流拍的，可以在十日内询问申请执行人或者其他执行债权人是否接受以该次拍卖的起拍价抵债。申请执行人或其他执行债权人不接受抵债或者依法不能接受抵债的，应当在三十日内在同一网络司法拍卖平台再次拍卖。再次拍卖的起拍价降价幅度不得超过前次起拍价的20%。/再次拍卖流拍的，可以在十日内询问申请执行人或者其他执行债权人是否接受以再次拍卖的起拍价抵债。……”

《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》（2020修正）第20条规定：“拍卖成交或者以流拍的财产抵债的，人民法院应当作出裁定，并于价款或者需要补交的差价全额交付后十日内，送达买受人或者承受人。”《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司协助执法业务指南》（2023修订）第4.6条第1款第2项规定：“拟扣划证券已冻结的，有权机关应同时提交解冻的裁定书、协助执行通知书，或者在扣划的裁定书、协助执行通知书中表明对已冻结的证券解冻并扣划。”据此，以股抵债由法院出具书面裁定的，可由中登公司以扣划方式协助执行，不需另行办理过户手续。

福建省高级人民法院在（2020）闽执复73号执行复议案中认为：“本案争议的焦点问题为：厦门中院在网络司法拍卖两次流拍后，裁定将贵人鸟集团持有的已质押无限售流通股票抵偿债务是否合法。在民事执行程序中，司法拍卖具有特殊性，与普通拍卖和股票交易的规则有所不同，应当首先适用关于民事执行的法律和司法解释的规定。根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第二条、《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第二条之规定，人民法院对查封、扣押、冻结的财产进行处理时，应当首先采取拍卖的方式，以拍卖方式处置财产的应当采取网络司法拍卖，法律、行政法规和司法解释另有规定的除外。厦门中院以网络司法拍卖的方式处置被执行人贵人鸟集团持有的贵人鸟股份有限公司3000万股无限售流通股，于法有据。《大宗股票司法协助执行平台操作规范》系上海金融法院规范其自身办理执行案件程序而制定的规范性文件，不适用于本案。复议申请人主张按照《中华人民共和国证券法》第三十九条规定在上海证券交易所办理本案的执行事宜，并按照《大宗股票司法协助执行平台操作规范》执行的复议理由不能成立。《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第三十七条第三款规定，对网络司法拍卖行为没有规定的，适用其他有关司法拍卖的规定。《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第十九条第一款规定，拍卖时无人竞买或者竞买人的最高应价低于保留价，到场的申请执行人或者其他执行债权人申请或者同意以该次拍卖所定的保留价接受拍卖财产的，应当将该财产交其抵债。且，贵人鸟集团持有的上述股票已质押给申请执行人金汇信托，申请执行人享有优先受偿权，厦门中院在网络司法拍卖两次流拍后，根据申请执行人金汇信托的要求将拍卖股票以第二次网拍流拍价格交由申请执行人抵债，并无不当。因此，复议申请人贵人鸟集团的复议理由不成立，本院不予支持。”

综上，司法拍卖流拍后法院裁定以股抵债具备法律依据，应不受《2023减持新规》的限制。

（四）大宗股票司法协助执行可能不受2023减持新规影响

该方式系上海金融法院首创。《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第3条第2款规定：“大宗股票司法协助执行是指根据执行案件的需要，通过与证券交易所约定的信息渠道发布大宗股票司法处置公告，依托证券交易所提供的大宗股票司法协助执行平台，完成竞买申报、竞买匹配、结果公示等询价竞买相关事项的大宗股票强制变价措施。”第17条规定：“处置的上市公司股票数量大于30万股或交易金额大于人民币200万元，且在股票二级市场强制卖出可能对该股票价格产生较大影响的，优先选择适用大宗股票司法协助执行方式。”第18条规定：